首创证券：俄乌战争背景下，港股应逢低吸纳，若有进一步下跌，可加仓

概括：

根据我们的分析，主要基于各方实力对比，俄乌局势很可能是重大克里米亚危机，小概率会导致战事进一步升级或暴涨的黑天鹅油价。

另外，从目前来看，大多数战争的市场反应时间在一周左右，如果再复杂一些，则在两三周之内，除非有黑天鹅出现。

因此，建议本周逐步加仓，寻找港股底部。

风险提示：俄乌危机显现为黑天鹅

文本

俄乌战争引起全球高度关注，震惊全球资本市场。由于战争对资本市场的影响并不少见，国内外机构迅速进行了相应的研究并给出了一般性的结论。最核心的一点是，战争对资本市场的影响主要是短期的，不会改变中长期的趋势。典型图请看图1. 一个简单的推论是，一旦开战，股市下跌将是逢低买入的机会。这一点从图1就很明显了。从上周的走势来看，美股和黄金确实迅速见底，收复失地。

不过，资本市场也有一些聪明人。如果这很容易，每个人都会在财务上自由，这意味着事情并不那么简单。国内外机构纷纷列出战后资本市场的表现。从结果来看，确实大部分资本市场（这里以标普500为例）战后都会得到修复。但标普跌幅幅度和修复时间差异很大，每场战争都有其独特性，需要进一步深入分析。

接下来，我们结合一些历史分析，探讨本次俄乌战争与历次战争的异同，展望未来市场走势及操作建议。

1 战争影响分析的两个误区

资本市场确实很聪明，它会分析和应对不同的场景。它不机械地应用以前的法律，但非常灵活。所以，对于一些一般规律，需要具体问题具体分析，免得刻舟求剑。

关于战争对资本市场的影响，市场大致有两个结论：

战争对资本市场有短期负面影响，但中长期影响不大；

风险资产下跌，避险资产上涨。

这两个结论在大多数情况下都是有效且直观的；但是，也有例外。

例如，1939年9月，德军突袭波兰，二战爆发。直观的感觉是全球股市应该暴跌。但现实是，英美股市大幅上涨，美股涨幅依然十分可观。我们猜测，当时的逻辑与现在的逻辑大相径庭。在全球化的今天，全球的物质流动和资本流动高度关联，牵一发而动全身，兴衰皆输。因此，对于战争事件来说，今天的全球股市基本是同涨同跌。但二战前，全球经济相对分散，各国股市具有一定的独立性。德军突袭波兰后，舆论一度认为德国接下来要进攻苏联，英国和美国可以从中受益，于是欧美股市反而上涨。因此，这个例子表明，我们不应受一般规律的约束，而应了解战争影响的经济逻辑。

另一个例子是海湾战争。1990年8月2日，伊拉克袭击科威特，全球股市大跌，毫无意外，但国债收益率并没有像预期的那样呈现下降趋势，而是大幅上涨，这有悖于一般规律。究其原因，中东战争导致油价大幅上涨，几乎翻了一番，通胀预期大幅上升，导致债券收益率大幅上涨。

这两个例子清楚地告诉我们，一般规则是可以参考的，但我们必须了解它们背​​后的底层逻辑，否则可能会出现截然相反的判断。

2 战争的分类和影响分析

战争对资本市场的影响确实有一定的规律，但我们可能需要深入研究分析其背后的一些隐含逻辑，以提高当前判断的胜率。

我们将对表1和其他一些战争进行分类讨论，然后分析俄乌战争对资本市场的影响。

第一类，小型战争甚至战斗。这样的例子还有很多，比如福克兰战争、叙利亚战争、利比亚战争。这种战争一般是局部战争，不涉及大国之间的复杂关系。市场一般表现为一日游或二日游。市场会在一天内调整，但在1-2天内情况很快就会明朗或市场认为不重要，市场会迅速修复。

第二类，战争或危机直接涉及大国，但并不复杂，可以很快解决。这里的代表是古巴导弹危机和9/11袭击。这些事件虽然影响很大，但一方面逻辑比较清晰，基本上都是速战速决。古巴导弹危机没什么大不了的，几乎导致了美苏之间的核战争。不过它的逻辑比较简单俄乌战争受益股票，涉及的科目也不多，很快情况就会明朗。9/11 类似，恐怖分子与美国之间的战争。所以，在形势明朗之后，市场迅速修复。市场在大约一周内出现低点。

第三类题材多，关系复杂，尤其是油价。这里的代表是朝鲜战争和海湾战争。

朝鲜战争涉及中美苏三大强国，事件发生的突然，各方基本没有预料到，所以需要一定的时间来消化。因此，股市下跌了一波，然后再次下跌。在基本确定了美国会介入，苏联基本不介入，美苏都涨不起来之后，才见底。

海湾战争更加曲折。伊拉克入侵科威特后，美国一直没有确认出兵，油价也未能稳定下来。因此，随着油价四波上涨，全球股市四次下跌，直到油价见顶才见底，距事件爆发已有50年。交易日。之后，随着美国出兵的概率逐渐增加，股市和油价也慢慢得到修复。最终在美军的快速胜利下迅速修复。花了将近200天才恢复到原点。

第四类是市场对方向做出了很大的误判。最典型的代表就是二战和太平洋战争的爆发。

如前所述，德国在波兰的闪电战后，英美股市大幅上涨。然而，随着德国人将枪口转向西方，英美股市暴跌。

同样曲折的还有太平洋战争时期的美国股市。美国股市在珍珠港事件中受到重创，但大部分都很快得到修复，因为市场认为美国比日本强大得多，最终会赢。不过，美军在随后的太平洋战场上屡遭损失，但行情并没有迅速崩盘，反而继续下跌。这是因为市场一直认为日军获胜后，下一次美军会赢。但这一趋势直到1942年5月的珊瑚海海战才结束。美军首次在太平洋战区与日本平起平坐，随后触底反弹。珍珠港事件已经过去半年，修复完成用了大约300天。

从以上分析可以看出，战争对资本市场影响的一般规律比较明确，不影响中长期走势。所以一般的操作是跌多买多。但是，也有一些极端情况需要警惕。这些极端情况一般满足两个条件：1)遇到德日纳粹或萨达姆这样的战争狂人；2)某些军事能力超出预期。此外，还需要考虑战争对油价的影响。

3 当前市场预期和变量

自从俄乌危机明显恶化以来，尽管市场反应剧烈，但基本上看起来就像一场大的“克里米亚危机”。2014 年的克里米亚危机与当前局势极为相似。当时全球市场反应较为平淡，油价美股持平，黄金价格上涨，俄罗斯国内股市大幅下跌。这表明市场认为，此次冲突对世界影响不大，对俄罗斯影响较大。这背后的假设是，俄罗斯的实力不足以支持更大的冲突。

这次的市场反应相似，但更大。首先，俄罗斯股市的跌幅比上次大得多；美股有一定程度的下跌，但很快得到修复；金价在一定程度上上涨俄乌战争受益股票，但很快又回落。美国股市和黄金价格已基本恢复到 2 月 18 日的水平。

站在当下，有两种可能打破目前的局面。一是某人非常具有攻击性；二是油价大幅上涨。从目前市场的分析来看，这两种可能性都不是很大。

4 现在怎么操作？

方向和目标：

综合以上分析，主要基于各方实力对比，俄乌局势很可能是重大克里米亚危机，小概率会导致战事进一步升级或出现石油暴涨的黑天鹅价格。另外，从目前来看，大多数战争的市场反应时间在一周左右，如果再复杂一些，则在两三周之内，除非有黑天鹅出现。因此，建议本周逐步加仓，逢低买入。若进一步下跌，可酌情增持。

标的方面，推荐港股。原因有以下三个：

1)本轮调整，A股跌幅较小，港股调整幅度较大，约为8%；

2)从2021-2022年股市走势与2018-2019年走势对比来看，A股高估经过一段时间的调整虽然有所缓解，但上涨空间不大；再深一点，合理的价格还有很大的修复空间。

3)我们之前计算过，在中性假设下，标普500指数可能在500年内跌至4000点左右。本轮俄乌战争的催化剂已经将标普推高至4144点，港股经受压力测试。

更审慎的做法可能是用更多的港股对冲美股，或者用更多的港股对冲A股。

风险提示：俄乌战争超预期